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專項債作資本金項目樣本詳解: 專項債占資本金比例靈活 項目收益水平決定杠杆效應

2019-10-09 06:47

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  在2019年專項債的各類創新中,允許專項債作資本金無疑是關注度最大的一項改革。今年6月中旬,中辦、國辦印發的《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》(下稱通知)首度明确,專項債可作重大項目資本金。9月國常會再次明确,将專項債可作資本金的項目擴展到10個領域。

  财政部數據顯示,截至9月末新增專項債發行規模2.13萬億,這意味着今年新增額度基本發行完畢。據記者梳理,其中共有9個項目将專項債用作資本金,共計68億元。對比2019年7-9月7600億新增專項債的發行規模,專項債作資本金的規模占比僅為0.89%,占比并不大。

  “除了供氣、供電、鐵路和高速公路重大項目能将專項債作資本金外,其他的項目不可以,基層市縣政府很少有項目涉及到專項債作資本金的問題。另外,如果是重大項目的話,資本金原來也是有保障的。”江浙地區某地市債務辦人士如是解釋。

  據記者梳理,九個項目中1個是機場項目、3個是高鐵項目、5個是高鐵配套項目。值得注意的是,專項債占資本金比例具有很高的靈活性:最低僅4.7%,最高為63%。“專項債隻作部分資本金,而不是全部。”一位接近财政部的人士表示。

  天風證券固收首席分析師孫彬彬表示,專項債做資本金,其對應的項目收益要在償還專項債本息後仍具備融資條件才行,因此用于資本金的專項債在發行端最大的約束就在于相對應的項目的運營收益水平。

  國盛證券固收首席分析師劉郁也認為,目前專項債作資本金落地項目較少,可能在于部分項目運營收益對應的現金流難以達到覆蓋專項債融資本息的要求。

  專項債作資本金比例拆解

  通知稱,允許将專項債券作為符合條件的重大項目資本金,即主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目。

  據梳理,目前共有9個項目将專項債作為資本金,其中四個項目位于内蒙古自治區、五個項目位于山東省,分别是呼和浩特新機場項目、集大高鐵項目、集通鐵路電氣化改建項目、包頭至惠農南段鐵路項目以及山東濟甯五個高鐵配套項目。其中集大鐵路項目今年7月發行11.4億元專項債作資本金,9月再次發行2.6億作資本金。

  九個項目中,除山東濟甯五個高鐵配套項目專項債作資本金比例不明确外,其他四個均已明确,最低為4.7%,最高為63%。

  具體看,山東濟甯五個高鐵配套項目(征地拆遷)總投資61.88億,其中資本金19.77億,專項債融資42.11億。本期發行的15.11億全部計入資本金,後續發行是否計入尚未明确。

  劉郁則表示,基建項目從開工到竣工往往耗時3-5年,籌資也相應為3-5年。因而項目計劃發行的專項債總額并不會在當年内全部發完,需要區分項目中的專項債發行總額和當年專項債發行額的差别,後者才是用作資本金的專項債金額,未來年份發行的專項債是否作資本金往往并不确定。

  内蒙古項目中,呼和浩特新機場項目資本金105.24億,其中拟發行專項債籌資5億,專項債作資本金的比例為4.7%;集大高鐵項目資本金78.31億,其中拟發行專項債籌資50億,專項債作資本金的比例為63%;集通鐵路電氣化改建項目、包頭至惠農南段鐵路項目專項債占資本金的比例分别為18%、51%。

  “資本金必須落實到項目實體,不得搞成資金池,不能放大資本金。因此專項債隻能作項目的部分資本金,而不是全部。”前述接近财政部的人士表示。

  孫彬彬表示,專項債可用于資本金一定程度改善了建設資金來源和項目資金平衡問題,補足了此前項目資本金缺口。

  項目收益考量

  前述接近财政部的人士表示,在評估項目收益償還專項債券本息後專項收入具備融資條件的,允許将部分專項債券作為一定比例的項目資本金,但不得超越項目收益實際水平過度融資。“專項債作資本金必須要還,地方可以逐步用預算資金替換出來。”前述接近财政部的人士表示。

  從項目收益來看,九個項目可以分為兩類:土地出讓收入為主,項目運營收入為輔;項目運營收入為主,土地出讓收入為輔。

  具體看,山東濟甯五個高鐵配套項目屬于前者。據記者梳理,五個項目中三個項目土地出讓收入占總收入的比重超過50%,其中一個項目高達95%。這意味着這些項目依靠項目自身運營收益難以滿足專項債的還本付息要求,需要以項目相關的土地等資産收益來償付本息。

  而内蒙古四項目則屬于後者,四個項目收入主要來源于運輸收入及客橋費,土地出讓收入占比較小。根據相關數據計算,呼和浩特新機場項目土地出讓收入占項目總收入的比重最高,但也僅有35%;而集通鐵路電氣化改建項目收入全部來自運輸收入,土地出讓收入占比為0。

  因為項目收益來源不同,其融資結構也出現差異,具體體現為專項債作資本金能否撬動銀行貸款(同時使用專項債+貸款的融資方式,簡稱債貸組合)。如山東濟甯五個高鐵配套項目建成後現金流一般,償債主要依賴土地相關收入,這類項目專項債資金并不搭配銀行貸款,專項債作資本金并沒有起到撬動效果。

  内蒙古四項目經營現金流良好,專項債資金均搭配銀行貸款,因此起到了杠杆作用。比如包頭至惠農南段鐵路項目總投資459.88億元,其中70%使用項目資本金,30%使用銀行貸款(138億)。資本金中包括自籌資金156.88億元,專項債融資165億元,專項債杠杆效果為1.4倍。

  “專項債作資本金能否撬動銀行貸款,很大程度上取決于項目自身的運營現金流。因此對于專項債作資本金能否撬動銀行信貸,可能需要持審慎态度,視項目情況進行具體分析。”劉郁表示。

  東部某省财政廳債務處人士表示,“債貸組合”中政府對項目單位的市場化融資不承擔任何的償債和擔保責任。采用債貸組合方式的項目,其償還專項債券本息後應仍有剩餘專項收入,且預期收益能夠覆蓋專項債券及市場化融資本息。

(文章來源:21世紀經濟報道)

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